待申购转债：海容转债 113590 发行规模5亿 AA- 评级 积极申购 ，
正股，海容冷链(36.24，-0.98%)，食品冷链运输
预计中签率：单户0.01签 目前转股价值99.59目前预估上市价：112元左右
核心观点海容冷链(35.150, -1.09, -3.01%)(603187.SH)是商用冷链设备龙头。转债方面，发行规模偏低(5.0亿)，债项评级为AA-级，债底保护偏弱，但平价高，综合看申购安全垫较好。定价方面，海容正股当前价格36.60元，对应转债平价为100.58元，参考济川、拓邦等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计海容转债上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格在113元附近。
综上，我们建议一级市场积极参与。基本面：商用冷链设备龙头，行业空间仍足，疫情期间业绩稳健海容冷链是商用冷链设备龙头。产品包括商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜等，同时在自助售货设备行业展开布局。公司竞争力和优势在于：
1、冷柜赛道优势。从全球尤其发展中国家来看(东南亚等地)，随消费升级，冷藏食品需求不断增加，冷柜新增和替换需求推动市场空间不断扩大;
2、公司的技术优势和客户资源优势较强，和雀巢、联合利华、伊利、蒙牛等国内外龙头品牌商均有稳定合作。且在东南亚等地持续扩大海外收入占比。20Q1公司展现了较强的韧性，在开工率受限情况下，收入和利润仅小幅下降。主要来自技术和品牌积累优势，与行业上升大趋势。正股估值略偏高，股价弹性较好，机构关注度较低海容冷链正股股价36.60元，PE TTM为26.6x，处于19年来自身历史偏高分位。
若以四方科技(13.170, 0.04, 0.30%)(24.2x)、银都股份(10.810, 0.05, 0.46%)(15.6x)、冰轮环境(6.180, -0.07, -1.12%)(16.5x)等公司对比，该股估值略偏高。股性方面，海容冷链近1月换手率62%、当前52周年化波动率为50%，股价弹性充足。关注度方面，截止20Q1，基金暂无持股，关注度较低。
消费回暖和疫情好转是主要上涨触发剂。信用分析：股本风险较低，关注原材料价格波动和经营季节性特征 公司股权结构较为分散，截至20Q1，前10大股东持股仅占31.7 %。截止6月17日，邵伟共质押总股本13.3%，主要为本次可转债发行提供担保，近期解禁压力不大。
信用方面，主要关注：1、原材料钢材、组合聚醚等价格波动风险;2、冷柜销售呈现季节性特征，可能造成业绩波动;3、客户相对集中风险，前五名客户营收占比超过40%(20Q1，转债募集说明书)。条款分析：评级偏低、债底保护性偏弱，但平价高，申购安全垫较好海容转债的票面利率分别为0.4%，0.7%，1%，1.5%，2%，2.5%，到期赎回价为110元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM为2.49%;债项/主体评级为AA-/AA-(大公国际评级)，以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.79%(2020/6/23)作为贴现率估算，债底价值为78.57元，债底保护性偏弱。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。
当前股价36.60元，对应平价100.58元。综合看，该券申购安全垫较好。上市定位与申购价值分析海容正股当前股价为36.60元，对应平价为100.58元，可参考相近规模、相同评级的济川(平价99.38元，平价溢价率14.94%)、拓邦(100.55元， 15.92%)。
我们的判断是：1、海容评级偏低，规模不大，部分机构可能难以入库;2、正股基本面稳健，行业赛道较好;冷柜属消费产业链中游，行业整体估值有一定支撑;3、冰轮曾给投资者留下较好印象，而海容的市场预期同样不低(Wind一致预期20年归母净利润同比增速15.7%)，上市定位可能是又一“小而美”品种。
综上，我们预计上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格113元左右，建议一级市场积极参与。风险提示：原材料价格波动，经营季节性特征，客户相对集中风险。
关键词： 海容转债