作为销售排名TOP30的房企，祥生控股集团有限公司(下称“祥生”)开启自己的资本市场之旅。

6月初，香港联交所更新企业申请版本信息，祥生地产挂出自己的招股书，建银国际、农银国际担任联席保荐人。

招股书显示，成立于1995年的祥生目前主要在浙江省的城市及泛长三角区域的其他城市开发和销售物业，2019年在浙江省、泛长三角区域以及其他区域的销售收入占比分别为62.5%、32.9%、1.6%;已覆盖11个省43个城市，其中包括上海、杭州、南京、苏州、武汉等一线及新一线城市。不过，从业务占比看，祥生地产的目前项目规模最大的依旧在三四线城市，其中绍兴项目占比12.9%。

“祥生的这一轮快速发展，得益于在长三角的三四线城市深度布局，通过高周转方式快速占领市场，这样的模式和碧桂园类似。不过这家公司的发展也来自大量的资金推动，较高的资金杠杆将成为进一步发展的阻力，同时规模扩张之后还需要进一步提高自身管理能力。”一家TOP20公司高层向第一财经记者分析。

信托融资占比63%

1951年出生于诸暨的陈国祥是祥生的实际控制人，与大部分第一代企业家一样，陈国祥早年做过拉车工、酿酒员、纺织工，而后靠尼龙丝绵纶丝生意积累起原始身家，一度被称为诸暨当地“丝大王”。90年代中期，担任诸暨金鸡坞村支书的陈国祥，因承担村子拆迁改造工作而涉足地产，祥生地产由此诞生。

此前，祥生一直在诸暨拥有绝对市场份额，随州逐渐开始在浙江进行布局。按照目前祥生的战略布局，主要立足浙江省，深耕长三角，提出了“1+1+X”的全国布局策略，即浙江+泛长三角+重点潜力城市布局策略。和很多从区域开始全国化布局的房企一样，第一步则是深耕现有区域，第二步则是进一步扩张“势力”范围，保证自己未来的规模优势。

第一财经记者了解到，目前祥生的项目已覆盖浙江全部地级市，2019年公司在浙江省内建筑面积达1156.24万平方米，占总建筑面积的50.2%。

作为一家主打三四线城市的公司，实际上享受了上一波三四线棚改红利。

2016年，祥生地产提出“36781”的快周转策略，即3个月动工、6个月开盘、开盘销售去化70%、一个月后去化达80%、1年现金流归正;2017年，祥生地产进一步提高周转速度，即2个月内动工、5个月内开盘、开盘当日销售去化70%、10个月内现金流归正。

“祥生的发展来自市场红利，而推动发展还有两个因素：第一是资金的推动，进行快速拿地开发;还有一个是机制推动，祥生内部的跟投制度同样刺激了人的主观能动性，使得这家公司即便职业经理人团队不是业内最强的，也激发了人性潜能。”一位知情人士告诉第一财经记者。

不过，2020年开始，祥生进一步加速了自己二线城市布局。根据第一财经记者不完全统计，2020年,祥生拿地城市包括杭州、宁波、合肥、温州、南昌等城市，目前二线城市拿地占比约85%。

得益于长三角的市场红利和较快的周转速度，祥生过去几年复合增长率高于同业水平。

招股书显示，祥生2017年、2018年、2019年营业收入分别为62.93亿元、142.15亿元、355.2亿元，三年复合年增长率为137.6%。

由于物业开发及销售的利润率上升，公司2017年、2018年、2019年的毛利率分别为13.2%、21.1%和23.9%。净利润方面，2017年、2018年、2019年分别为-2.86亿元、4.28亿元、32.09亿元。从利润表现看，祥生地产与同行存在一定差距，这反映出公司规模快速扩张过程中牺牲了部分利润。

与很多刚上市公司一样，祥生地产的负债情况依旧比较高。招股书显示，祥生地产净资产负债比率在2017年、2018年、2019年分别为1380%、740%、360%。

招股书显示，近三年，祥生地产的借款总额分别为258.74亿元、290.65亿元以及285.27亿元。

在2019年底的285.27亿元借款中，有180.07亿元来自信托融资，占比63.1%，对应融资笔数为51笔。51笔信托中，只有少数几笔的年利率低于10%，其余都在10%以上，最高的一笔超过了16%。

信托占比过大，导致公司的借款利率处于持续攀升状态，利息支出规模不断增加。2017~2019年，其加权平均实际利率分别为8.09%、8.13%及9.28%，银行及其他借款利息支出达到12.75亿元、25.58亿元、32.23亿元。

截至2020年4月底，祥生银行及其他借款总额为300.56亿元，而信托融资借款总额为152.7亿元，信托融资笔数为37笔。

从上述数据可以看出，祥生的高速发展同样依赖财务杠杆，因而上市成为扩宽融资渠道保证未来发展的重要手段。

陈国祥子女分任公司要职

和很多地产公司一样，祥生同样采取了家族接班的形式进行公司治理。目前，祥生总裁为陈国祥之子陈弘倪，这意味着祥生内部已经开始形成新的权力中心。过去几年的大量外部招聘，也让这家公司逐渐从一个区域房企开始进入主流视野。

2019年初，祥生集团内部发生人事变动，祥生实业集团总裁赵红卫不再兼任地产集团总裁，改由陈国祥之子陈弘倪接任。同一时期，祥生还任命祥生实业集团执行董事陈雪宜兼任地产集团总裁助理，协助副总裁姚筱珍分管资金管理中心、财务管理中心相关工作。陈雪宜实为陈国祥之女。

接班人的介入，让祥生的管理有着浓厚的家族背景。第一财经记者了解到，过去两年，以“太子”为权力核心的新势力(主要来自外部招聘职业经理人团队)正在逐渐崛起，而老一代管理层正在与之博弈。

作为祥生发展的重要见证人，赵红卫从去年开始逐渐退出地产的管理决策，不过他也享受了这家公司发展带来的巨大红利。

招股书显示，祥生控股旗下有一非全资控股公司名为泰兴祥瑞，该公司旗下拥有包括泰兴祥生观棠府在内多个泰兴市祥生项目。2015年公司成立之初，陈国祥就授予了赵红卫夫妇10%股权，而后2016年，陈国祥再次让渡20%股权给赵红卫夫妇，当次所转让股权价值高达4000万元。至此赵红卫夫妇名下共计持有泰兴祥瑞30%股权。

从某种意义看，赵红卫已经从一个职业经理人角色开始转变成祥生的股东之一。不只是赵红卫，在祥生上市前夜，同样吸引了寿柏年火速驰援。

据招股书，2020年4月1日，寿柏年全资拥有的Golden Stone的全资附属公司Golden Stone HK斥资6200万元注资祥生母公司。2020年5月20日，Golden Stone与祥生订立换股协议，并据此Golden Stone最终拥有祥生1%股权，其余99%股权则由陈国祥家族信托间接持有。

公开资料显示，寿柏年曾经是原绿城集团仅次于宋卫平的“二号人物”，和宋卫平是杭州大学历史系的同学。寿柏年于1998年4月加入绿城集团后，曾担任绿城集团副董事长兼行政总裁。在长达近20年的“宋寿”时代，宋卫平负责绿城的战略和营销，寿柏年负责绿城的内部治理和财务。而在中国交通建设集团有限公司成为绿城中国第一大股东之后的2015年6月，绿城中国即发布公告称，寿柏年计划退休，同时辞去绿城中国行政总裁，留任执行董事。2018年1月28日，绿城中国公告宣布，执行董事寿柏年退休，并清空所持公司全部股票。自此，寿柏年从绿城隐退。

公开资料显示，寿柏年于2005年前后与陈国祥在房地产行业的社交活动中结识，随后定期保持联系。2019年下半年，陈国祥与寿柏年开始探讨在祥生的投资机遇以及与寿柏年签订一份协议达成其对祥生投资的可能性。

第一财经记者了解到，寿柏年与陈国祥一样同为诸暨老乡，投资经验丰富，在中国多个行业(物业开发、医疗及保健以及教育等)拥有超过13年的股权投资经验，比较经典的如2018年战略投资易居企业控股，帮助周忻推动易居上市。

显然，寿柏年的加盟，有助于祥生进一步叩开资本市场的重要环节。

在组织构架上，祥生从去年开始进行了一轮组织调整，逐步形成“总部—区域公司—事业部”的2.5级管控模式。目前，祥生总部有九大中心，区域围绕“1+1+X”形成浙北、浙东、浙南等区域。

显然，这家公司在冲刺上市依旧面临几大挑战。如何平衡规模发展与财务杠杆，将成为这家公司需要解决的首要矛盾，通过资金推动规模的方式将逐渐面临较大的风险。此外，今年以来，该公司已经有两位重要职能条线(运营、营销)副总裁离职，怎么保证管理的稳定发展，还将给这家公司的管理带来更大的难题。

关键词： 祥生