即便依靠出售子公司股权带动投资收益增速近乎翻倍，华侨城A(000069.SZ)的业绩还是低于预期了。加之继续缩水的分红率，正所谓期望有多大，失望就有多大。

虽然略低于预期，2019年，华侨城A的营收和净利润仍继续保持稳定的增长。无论是在A股上市的房企，抑或是在中国香港上市的内房股，与之盈利相仿的房地产开发商，目前没有一家市值低于华侨城A;甚至部分盈利不如华侨城A的房企，其市值也要更高。

仅从净利润结果看，市场显然是低估了华侨城A的价值了，但如果拉长周期，自完成重组之后的十余年时间里，华侨城A的净利润增长了何止数倍，但在二级市场上公司几乎没有像样的表现，是市场一直错了?

近几年来，华侨城A净利润快速增长的一大推手便是转让资产。利用“文旅+地产”的独特优势，公司拥有无可比拟的拿地优势。在获得成片土地后，华侨城A再将部分项目通过股权转让等方式溢价转出，从而实现资源变现。

利用自身优势低价获取大量土地，部分项目再高价转出。作为“中间人”的华侨城A获得了一进一出之间的溢价。不仅如此，公司急剧膨胀的利息收入也说明，“中间商”的生意不止一种。

转让获利上瘾

2019年，华侨城A实现营收600.25亿元，同比增长24.65%;实现归属母公司股东的净利润123.4亿元，同比增长16.69%。2020年1-3月，公司实现营收68.18亿元，同比下降13.91%;实现归属母公司股东的净利润8.39亿元，同比下降30.01%。

在2019年年报中，华侨城A宣布向全体股东每10股派发现金红利3元(含税)，合计分红24.6亿元，分红率为19.94%，与2017-2018年28.48%和23.24%分红率相比进一步下降，与多数一线房企30%左右的分红率相比更是差距显著。

由于房地产结算周期和疫情对文旅收入造成的直接影响，华侨城A一季度收入和净利润的下降并不奇怪，但归属净利润下滑超过30%，明显超过了营收的降幅，其中投资收益的亏损拖累了华侨城A一季度的业绩。

投资收益已经成为华侨城A重要的利润来源了。与一线房企投资收益主要源于联营合营企业贡献的利润不同，华侨城A的投资收益主要来自股权转让收益，联营、合营企业带来的投资收益已经“退居二线”。

华侨城A是从2017年开始通过大量转让项目公司股权从而获取投资收益的，此前的投资收益主要来自联营、合营企业，即使主要是由股权转让收益组成，对公司的净利润贡献影响也有限。

2017-2019年，华侨城A的投资收益分别为48亿元、23.46亿元和44.77亿元，营业利润分别为122.05亿元、150.47亿元和192.31亿元，投资收益占比分别为39.33%、15.59%和23.28%。

如果扣除转让而来的投资收益，那么公司2019年的营业利润将大幅下降至153.22亿元，与2016年相比涨幅不到80%，远不及目前1.24倍的涨幅。

2017年之前，华侨城A的投资收益基本在5亿元之下，占营业利润的比例多在5%左右。2017-2019年的投资收益构成中，来自联营、合营企业的贡献分别为2.19亿元、6.05亿元和5.68亿元。

华侨城A表示，投资收益是“联营、合营公司及出售股权确认的投资收益”，显然，出售股权才是最主要的投资收益源头。

2017年，华侨城A的四次重大股权出售给公司带来了44.74亿元的投资收益，2018年的一笔转让就贡献了10.03亿元的投资收益，2019年转让五家公司股权又给华侨城A带来了26.76亿元的投资收益。

需要说明的是，上述投资收益并没有全部给华侨城A带来实实在在的现金流入。2017年的48亿元投资收益中，有11.49亿元属于“丧失控制权后，剩余股权按公允价值重新计量产生的利得”，2019年则是13.74亿元，这属于账面利润，并不能贡献真实的现金流。

华侨城A转让的子公司并非空壳，而是有实实在在的开发项目。以2019年为例，当年8月，华侨城A转让西安思睿置地有限公司(下称“西安思睿”)80%股份，实现投资收益9.17亿元。

工商信息显示，西安思睿2019年4月刚刚注册成立，由西安沣东华侨城发展有限公司间接全资持有。公开资料显示，2018年下半年和2019年年初，该公司在陕西西咸新区沣东新城两次拿地合计千余亩，转让价款合计逾52亿元。

也就是说，在拿地不到一年后，华侨城A就转手将其中的项目公司溢价卖给他人，“炒地皮”就获利近10亿元。

无独有偶，2019年9月，华侨城A出售了云南华侨城置业有限公司(下称“云南华侨城”)50%股权，实现投资收益9.15亿元。

工商信息显示，云南华侨城在2017年年底成立，华侨城A间接持股70%。根据公开资料，云南华侨城主要负责开发昆明阳宗海地区的19宗土地建设，但不到两年后，公司的大股东就换人了。

凡此种种不胜枚举。左手低价拿地，右手溢价转出，对于这种盈利模式，中信建投认为，“文化+旅游+城镇化”本身就是华侨城自上而下独特的获取资源的独特渠道，这种项目的获取是可持续可复制的，而转让项目股权是加速去库存，并且引入优质合作伙伴的一种途径，这与传统房企存在本质区别，应该正视公司这种成长的动力。

但在二级市场上，这种依靠转让项目增厚当期收益的方式并未受到市场的追捧，反而情况都不理想。

与华侨城A类似，喜欢卖卖卖的一线房企还有另外两家-招商蛇口(001979.SZ)和绿地控股(600606.SH)。2015年年底，招商蛇口实现整体上市，从2016年开始，公司的投资收益就逐步走高，2019年更是突破百亿元，占营业利润的比例接近四成，其中股权处置收益贡献绝大多数。绿地控股的情况与之类似，不再赘述。

巧合的是，这三家房企在二级市场上的走势几乎都不尽如人意。十年未涨的华侨城A被认为是价值投资的“坟墓”，招商蛇口也鲜有超越整体上市时高点的时刻，绿地控股更加惨淡，公司2015年7月完成借壳，股价从此进入下行通道，市值从彼时的2000亿元上下跌至如今700亿元左右，股价一次次刷新新低，投资者一次次深套其中。

市场是公平的。从目前的结果看，这种中间商赚差价的生意模式并没有得到投资者的认可，否则就无法解释华侨城A营收和归属净利润大幅增长、股价却反不如前的现状。招商蛇口和绿地控股的营收和归属净利润同样是大幅增长，股价表现悉数皆墨。

作为央企的华侨城A，除了拥有拿地的综合优势外，资金优势同样明显。在华侨城A的盈利构成中，除了销售楼盘和投资收益外，利息收入越来越成为重要源泉之一，赚取利息差似乎已经成了公司的业务之一。

资金融通平台?

2019年，华侨城A首次披露了公司的签约销售情况，公司全年实现签约面积252万平方米，同比增长22%;实现签约金额863亿元，同比增长45%。

有息负债也一并公告。2019年，华侨城A期末融资余额为1177.04亿元，虽然公司没有公告平均融资成本情况，但2019年公司外部融资558.16亿元，平均融资成本仅有4.56%。

虽然华侨城A并没有公布之前的融资余额情况，但由于公司自2017年起积极拿地，因此可以想见，公司有息负债规模应处于持续攀升中。

但华侨城A的财务费用并没有随之明显增长。2017-2019年，公司的财务费用分别为15.98亿元、20.65亿元和17.94亿元，利息支出从2017年的18亿元增长至2019年的31.74亿元，增幅近80%。

在利息开支大幅增长情况下财务费用却能保持基本稳定，华侨城A依靠的是翻倍增长的利息收入。2017-2019年，公司的利息收入分别为2.73亿元、6.81亿元和15.28亿元，涨幅高达4.6倍。三年时间，利息收入上涨接近五倍，无论是A股上市房企还是在港上市内房股，都无出其右者。

不仅增速快，利息收入规模也不逞多让，公司2019年的利息收入规模仅次于“招保万金”四家一线房企，与在港上市的中国海外发展(0688.HK)不相上下，但2019年华侨城A的签约规模尚不足千亿元，而上述几家房企没有一家签约规模低于2000亿元。

在2019年年报中，华侨城A对财务费用减少的解释是“利息资本化及委贷利息收益增加”。

事实确实如此。华侨城A委托贷款的规模在急剧增加，而且委托贷款的资金来源也不再局限于自有资金。2017-2019年，华侨城A委托贷款期末余额为54.26亿元、32.09亿元和85.95亿元，前两年是自有资金，2019年则变成自有资金及银行借款。

华侨城A的资金借给了谁?除了联营、合营企业外，第三方委托贷款也是出借对象之一。

重资产运营的华侨城A本就需要大量资金支持，否则难以解释公司急于甩卖部分项目变现的行为。但同时，公司又将自有资金借与他人，甚至是银行借款也转手给了关联方或者第三方，只要借入方按时还本付息，这种稳赚不赔的买卖足以让华侨城A赚的盆满钵溢。

2017年之前，华侨城A的利息收入基本没有超过2亿元，如今已经翻数倍超过15亿元，这直接抵消了公司由于借款增长带来的利息支出上涨。如果华侨城A的利息收入维持在2亿元左右，那么公司的净利润将减少不止10亿元。

那么，作为联营、合营企业等关联方的合作方，与华侨城A一起成立项目公司的合作方是否也提供了相应的资金给予联营、合营企业呢?

如果答案为否，主要的出资人是华侨城A，那么华侨城A成立联营、合营企业究竟是为了开发项目还是赚取利息收益呢?除了联营、合营企业等关联方，公司出借的第三方对象又是谁，投资者就更加难以知晓了。

近几年，华侨城A加速拿地，资产规模迅速膨胀。“文旅+地产”的模式固然可以为华侨城A带来大量优质土地，但这也让公司的负担愈发沉重。

负重前行

市场之所以对华侨城A寄予更多期待，主要是因为公司近三年开启的加速扩张步伐，土地储备和预收账款是最好的佐证。从土地储备上看，2016年，公司新增规划建筑面积198.45万平方米，累计权益土地储备641.17万平方米，规划总建面902.24万平方米。

2017-2019年，华侨城A分别新增规划建筑面积约580.12万平方米、1382.5万平方米和1208万平方米，期末土地储备分别约为1197.26万平方米、2378.7万平方米和2533.02万平方米。

华侨城A的土地储备主要是指待开发计容建筑面积，而房企的土地储备除了待开发面积外，一般还包括已竣工项目未交付面积和在建项目未交付面积。

2017-2019年，华侨城A旅游综合及房地产业务实现签约面积146.27万平方米、206.56万平方米和252万平方米涨幅刚刚70%出头，而土地储备面积已经翻番。

从预收账款上来说，华侨城A表现不错。2017-2019年年末，公司预收账款分别为309.1亿元、422.84亿元和624.12亿元，上涨超过一倍。

那么在华侨城A的土地储备中，到底有多少可以对外销售呢?在公司的土地储备中，既包括纯住宅项目，也包括纯商业项目，还有大量的住宅+商业和文旅等综合拿地项目，仅仅是纯住宅拿地面积，已经足够华侨城A销售。

2017-2018年，华侨城A纯住宅待开发计容建筑面积分别约为563.1万平方米、593.33万平方米，连续两年接近600万平方米。

2019年，华侨城A没有披露土地储备的用途，不过在当年的新增土地储备中，纯住宅项目的计容建筑面积约为440.37万平方米，2018年仅略超300万平方米，2017年更是远逊于此。由此不难推算，2019年年末，华侨城A的纯住宅土地面积或许要超过2018年再创新高。

加之华侨城A数量更为庞大的综合拿地项目，公司住宅可售面积的充裕程度是不难想象的。近三年，华侨城A的土地签约面积复合增长约为30%，即使公司不再拿地或者恢复之前的拿地节奏，目前在手项目或许也足以支撑公司未来几年的销售了。

土地充裕固然是好事，但土地无法快速转化为销售则不是好现象。目前，华侨城A的存货周转率已经下降至0.15左右，较快速扩张前约0.3的存货周转率降幅50%左右。

也许有人认为华侨城A土地储备中文旅和商业项目并不对外销售，因此存货周转部分失真。凭借文旅拿地固然可以降低土地成本，但文旅项目本身难以自我造血，反而对华侨城A的发展带来沉重的拖累。

对于文旅项目的景区门票、酒店等具体收入，华侨城A一直讳莫如深，总是以旅游综合业务收入一并计算。根据早前浙商证券的估算，2017年，华侨城A景区门票收入、酒店收入及商用物业分别实现营业收入26.25亿元、5.72亿元及6.53亿元，合计约为38.5亿元。

对于旅游项目的毛利率华侨城A也一直秘而不宣。广发证券之前的研报指出，2016年华侨城A旅游综合行业的毛利率超过40%，但按照实际业务口径，主题乐园运营的毛利率仅有约4%。

“文旅+地产”的重资产模式可以让华侨城A获得优质低成本的土地，但公司每复制一个项目就要背上一个包袱，旅游项目盈利高度依赖地产开发。看似拥有无可比拟高毛利率优势的华侨城A，在快速扩张三年后依然没有得到市场认可。

自2009年年底完成重组直至2016年，华侨城A的慢发展并不符合当下资本市场对房企规模的诉求，但当2017年加速扩张后投资者仍未发掘华侨城A的价值。是市场一直错了，还是公司重资产模式让市场存在担忧呢?

截至发稿，华侨城A没有回复《证券市场周刊》记者的采访。

关键词： 华侨城A