熊猫乳品除了产品单一外，还存在增收难增利、毛利率下降、依赖大客户等隐患，这无疑为其此次IPO增加了不确定性

随着乳制品供给侧改革不断深入，国内乳制品质量不断提高，许多乳制品产品正向高端化、差异化、个性化发展。而炼乳技术水平的不断提高，也使得炼乳产品产量逐年攀升。

近日，国内第二炼乳品牌熊猫乳品集团股份有限公司(下称熊猫乳品)披露首次公开发行A股股票并在创业板上市招股说明书。

熊猫乳品的主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售以及乳品贸易，主要产品包括“熊猫”牌系列调制甜炼乳、全脂甜炼乳、调制淡炼乳、马苏里拉奶酪、儿童奶酪棒、稀奶油等。据了解，2018年，熊猫乳品的炼乳销售规模仅次于雀巢，是国内市场第二大炼乳品牌。该公司控股股东为定安澳华，实际控制人为李作恭、李锡安和李学军父子，直接和间接持有该公司53.84%的股份。

本次熊猫乳品拟公开发行股数不超过3100万股，占发行后总股本的比例不低于25%，发行后总股本不超过12400万股，保荐机构为中信证券。熊猫乳品此次IPO预计募集资金总额约5.52亿元，主要用于“苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目”(3.2亿元)、“济阳二期年产2万吨浓缩乳制品项目”(2.13亿元)和“营销和应用中心项目”(1977.05万元)中。

《投资时报》研究员注意到，2018年，熊猫乳品曾向A股发起过冲击，但2019年初即向证监会申请撤销招股书。此次该公司重新申请上市，拟募集资金较此前招股书中的6.21亿元募集资金，下降了11%。

查阅招股书《投资时报》研究员注意到，熊猫乳品的产品种类相对单一，主要为炼乳，奶油、奶酪等其他乳制品的业务仍处于起步阶段。2016年至2018年和2019年1—9月(下称报告期)，其浓缩乳制品的销售收入占公司主营业务收入的比重分别为67.98%、67.95%、75.51%和69.52%，主要为炼乳产品的销售收入。同期，该公司的主要销售区域集中在华东和华南地区，销售收入合计占主营业务收入的比例均在七成上下。

而熊猫乳品此次创业板IPO募集资金也将大部分应用于其核心产品炼乳，以及为完善产品种类所进行的奶酪、奶油等种类产品产能扩张。从该公司目前经营状况、所处行业格局以及市场竞争等综合因素考虑，熊猫乳品除了产品单一外，还存在增收难增利、毛利率下降、依赖大客户等隐患，这无疑为其此次IPO增加了不确定性。

熊猫乳品募集资金用途

来源：公司招股书

利润增速远不及营收增速

《投资时报》研究员查阅该公司招股书注意到，报告期各期末，熊猫乳品的营业收入分别为4.09亿元、5.34亿元、6.02亿元和4.09亿元;同期归母净利润分别为8553.40万元、8691.25万元、9475.26万元和4004.80万元。

可以看到，2016年—2018年熊猫乳品营业收入和归属于母公司股东净利润，年均复合增长率分别为21.34%和5.25%，利润增长难以匹配营收增速。而2019年1-9月，该公司营业收入较2018年同期增长0.65%，但归属于母公司股东净利润下滑37.77%，更显示出利润增长乏力的情况。

对此，熊猫乳品给出的解释为2018年以来公司陆续推出新产品，并持续增加投入，扩大生产和销售团队规模，导致固定资产折旧和销售费用明显上升;若未来产业政策和市场环境发生变化，或者公司新产品的市场开拓不及预期，导致公司前期投入不能产生良好回报，将会对公司未来的业绩造成不利影响。

《投资时报》研究员注意到，近年来熊猫乳品净资产收益率也出现下降。报告期内，熊猫乳品归属于公司普通股股东的加权平均净资产收益率分别为46.40%、22.85%、21.74%和8.80%，呈现出明显下降趋势。熊猫乳品方面表示，本次募集资金到位后,公司的净资产规模将有较大提升，而募集资金投资项目从开始投产到产生效益需要一段时间，如果在此期间公司的盈利没有大幅提高，则公司可能面临净资产收益率下降的风险。

此外，熊猫乳品毛利率也呈走低趋势，而其核心产品炼乳的毛利率下降情况相当显著。

熊猫乳品核心产品炼乳分为甜炼乳和淡炼乳。其中，甜炼乳的销售收入占总销售收入的比例分别为72.60%、72.70%、72.22%和63.71%;淡炼乳的销售收入占总销售收入的比例分别为5.45%、5.07%、5.23%和5.46%。报告期内，甜炼乳的毛利率分别为53.31%、43.34%、43.89%和42.43%;淡炼乳的毛利率分别为33.87%、31.13%、29.10%和14.89%，均呈波动下滑态势。

熊猫乳品在招股书中解释到，由于原材料采购成本上升，同时公司逐步将部分产品转移至山东工厂生产，由此产生了较大的折旧额、更高的制造费用。

熊猫乳品主营业务毛利率

来源：公司招股书

依赖大客户风险仍存

《投资时报》研究员注意到，熊猫乳品直销客户主要为大型的食品制造企业，如香飘飘(603711.SH)、华润、联合利华、上海盛鑫糖酒和上海申航等，并且与蒙牛乳业(2319.HK)、达能乳业、金丝猴等公司也有业务往来。

报告期内，该公司来自前五名客户营业收入总额分别为1.46亿元、1.94亿元、1.86亿元和1.11亿元，占当期营业收入的比例分别为35.64%、36.29%、30.98%和27.08%。虽然近两年来来自头部客户的收入占比有降低趋势，但整体来看依然占三成左右。

报告期的前两年中，联合利华(中国)有限公司为熊猫乳品的第一大客户，香飘飘为第二大客户。随后的两年中，香飘飘凭借7421.51万元和2577.31万元的采购总额晋升为熊猫乳品的第一大客户。

报告期内，熊猫乳品向香飘飘的销售金额分别为4022.64万元、5875.40万元、7421.51万元和2577.31万元，占该公司浓缩乳制品销售收入的比重分别为14.54%、16.23%、16.45%和9.12%。可以看到，2016年—2018年，该公司向香飘飘的销售金额呈现逐年增长趋势，但在2019年1—9月，来自香飘飘的采购金额大幅下降，而熊猫乳品未在招股说明书中显示采购金额减少的原因。不过，鉴于该销售金额不含第四季度数据，因此从全年数据考量，来自香飘飘的销售额仍有继续增长的可能。

针对长期对大客户香飘飘的依赖，熊猫乳品在招股书也提示了相关风险，“如果未来香飘飘自身经营发生不利变化或选择其他炼乳供应商，将对公司生产经营产生不利影响。”

此外，熊猫乳品还存在产能过剩的风险。招股书中显示，该公司欲扩大产能的几种产品产能利用率持续走低。其中，熊猫炼乳系列产品(包括甜炼乳、淡炼乳、甜奶酱)在报告期内的产能为1.6万吨、2.6万吨、3.6万吨和3.6万吨，同期，产能利用率分别为126.88%。88.99%、78.77%和65.77%，逐年下降。

而2020年初暴发的新冠疫情，也给熊猫乳品的未来的经营发展增添了一丝不确定性。熊猫乳品方面称，“餐饮服务业是公司炼乳产品的主要销售领域之一，当国内发生突发公开卫生事件或重大疫情时，消费者可能会选择远离人群和减少聚会，以尽量降低感染风险，餐饮服务业的经营容易受到突发公共卫生事件或重大疫情的冲击，进而对公司的经营业绩造成一定的不利影响。”

关键词： 熊猫乳品