在零售渠道变革之后，“晋江系”体育用品企业——特步国际控股有限公司(下称特步国际，1368.HK)开启了多品牌战略，但也因此拖累了利润增长。
日前，特步国际发布了2019年财报。数据显示，该公司2019年实现营业收入81.83亿元，同比增长28.19%;实现归母净利润7.28亿元，同比增长10.84%;实现扣非后归母净利润4.93亿元，同比下滑4.44%。
显然，特步国际的营收增速显著高于其归母净利润增速，而更能真实地反映上市公司主业经营成果的扣非净利润，却同比下滑4.44%。
《投资时报》研究员了解到，2019年特步国际宣布启动多品牌战略后，于年内连续收购了4个运动品牌，并形成大众运动为主导、专业运动和时尚运动协同的多品牌战略体系，进而导致了营收增速高于净利润增速。
不过，随着收购品牌的增多，特步国际2019年商誉及无形资产暴增至20亿元，而2018年同期商誉及无形资产仅为792万元，为上一年度的253倍。
值得注意的是，特步国际2019年销售毛利率为43.39%，同比下降0.92个百分点;销售净利润为8.91%，同比下降1.56个百分点。普遍低于港股的另外两大体育用品企业安踏体育(2020.HK)和李宁(2331.HK)。
事实上，据《投资时报》研究员了解，安踏体育和李宁早在多年前就已经开始多品牌战略，而特步国际相较于前者，似乎步伐又有些落后。
日前，瑞信已将特步国际的目标价由原来的3.9港元下调至2.5港元，并将其2020及2021年的每股盈利预测分别下调12%及13%，维持“中性”投资评级。
该行称，将该公司2020年收入及纯利预测分别下调3%及8%，主要是因为开店数目及联营销售低于预期。现时投资者的关注已转移至公司现金流的可持续性。预计其零售销售会在4月至5月恢复正常。2月18日特步国际亦公告称，疫情将对集团2020年上半年财务表现产生不利影响。
截至2020年3月24日，特步国际报收于2.34港元/股，较52周高点下挫63.55%，市值仅为62.31亿港元。
商誉暴增毛利下滑
特步国际是一家领先的多品牌体育用品公司，其于2008年6月3日在香港联合交易所主板上市，主要从事体育用品(包括鞋履、服装和配饰)的设计、研发、制造、销售、营销及品牌管理。
经历了数年内生性增长以后，2019年，特步国际宣布启动多品牌战略。同年3月，特步国际与美国Wolverine公司成立合资公司，在大中华区经营Saucony(索康尼)和Merrell(迈乐)品牌，覆盖高端跑鞋与户外领域。同年8月，特步国际又完成了对瑞士运动品牌K-Swiss(盖世威)和法国运动品牌Palladium(帕拉丁)的收购。
至此，特步国际已经形成大众运动(主品牌特步)、专业运动(索康尼、迈乐)和时尚运动(盖世威、帕拉丁)的多品牌战略体系。
在多品牌的协同效应下，2019年特步国际营收增长至81.83亿元，同比增长28%;但扣非后归母净利润却仅为4.93亿元，同比下滑4.44%。
与此同时，特步国际的商誉及无形资产增至20亿元，暴涨253倍;存货增加至10.46亿元，同比增长25.12%;总负债增加至53.62亿元，同比增长38.62%。
事实上，正是多品牌并购导致特步国际毛利率和净利润的下滑。
据Wind数据显示，特步国际2019年的销售毛利率为43.39%，较2018年同期下滑0.92个百分点;销售净利润为8.91%，较2018年同期下滑1.56个百分点。
而早已开始多品牌战略的李宁和安踏国际，2019年上半年的销售毛利率分别为49.69%和56.05%，销售净利润分别为12.70%和16.82%。
此外，《投资时报》研究员注意到，2019年末特步国际应收账款及票据为29.1亿元，同比增长37.59%，较2018年同期增长20.48个百分点。
业内人士表示，外延式并购固然是公司快速成长的一种途径，有其优势，但并购市场向来是吃下去容易，咽下去难，消化好更难，未来特步国际在面对多方不确定因素加剧的行业背景下，经营压力巨大。
特步国际近一年股价走势
数据来源：Wind
多年增收不增利
《投资时报》研究员纵观特步国际上市12年的业绩变化发现，多年来该公司营收增速虽不稳定，但总体呈现增长状态，但其扣非净利润却近乎原地踏步，甚至有所下滑。
Wind数据显示，特步国际2008年上市时营收为28.68亿元，扣非净利润为5.03亿元。12年过去，其2019年营收增长至81.83亿元，而扣非净利润则下滑为4.93亿元。
值得注意的是，随着2017年特步国际完成零售渠道变革，60%的店铺由公司40家独家总代理商直接经营，其余店铺则由加盟商经营后，该公司的非经常性损益便开始大幅增长，且占其归母净利润的比例均超过20%。
据Wind数据显示，2017—2019年，特步国际的非经常性损益分别为0.87亿元、1.41亿元和2.35亿元，同比增长47.56%、62.07%和66.67%，占当期归母净利润的比例分别为21.32%、21.46%和32.28%。
从产品分类来看，特步国际鞋类实现营收46.53亿元，同比增长18.55%;服装类实现营收33.44亿元，同比增长43.7%;配饰实现营收1.85亿元，同比增长41.22%。服装类及配饰类营收增速要远超其鞋类。
从财报表现来看，在多品牌战略元年，特步国际的营收仍主要来自大众运动品牌“特步”系列。数据显示，“特步”品牌2019年的营收为77.07亿元，同比增长20.7%，占总营收的94.18%。
特步国际表示，考虑到整体服装零售行业增速放缓，定位于大众市场的品牌竞争加剧，预计2020年全年主品牌特步的整体收入将放缓至低双位数(考虑新品牌并表)。
事实上，据《投资时报》研究员了解，在安踏体育、李宁、特步国际、361度(01361.HK)四大国产体育用品上市公司中，安踏体育依靠积极开展国际收购坐稳了国内行业“老大”的位置。2009年，安踏完成收购意大利运动品牌FILA，将其定位成时尚运动品牌，并通过邀请知名设计师与年轻代言人，帮助FILA完成品牌蜕变之后，便开启了安踏长达十年的收购之路。
截至2019上半年，包括自有品牌在内，安踏旗下共拥有12个运动品牌，涉及日本、芬兰等多个国家。品牌安踏和FILA分别为上市公司贡献51.25%和44.14%的销售收入。
在市场竞争越发激烈的环境中，特步国际能否复制安踏体育之前走过的路?从主营品牌收入结构来看，非“特步”品牌占营收比仍很小，而眼下新冠肺炎疫情的突袭更给其并购之路带来不少变数。
2月中旬特步国际发布自愿性公告表示：在业务方面，受疫情影响，部分工厂、办公室和店铺延迟复工，导致供应链及生产普遍受阻，集团来自代理商的订单和补货订单不可避免的受到影响。
在线下门店方面，特步品牌的线下零售店、自产工厂及办公室自2020年2月10起已部分恢复运营。然而，由于疫情影响到公共运输的畅通，员工无法返回工厂，以致部分员工无法复工，部分自产生产仍受阻。
特步国际同时预计，疫情将对集团2020年上半年的财务表现产生不利影响。
据国家统计局最新数据显示，2020年1月至2月，社会消费品零售总额同比下降20.5%，其中服装鞋帽、针纺织品类下跌31%。不知，线下收入占比近八成的特步国际，将如何熬过疫情?